如何发行基于比特币的稳定币？

编者按：本文来自顾言希，星球日报授权发布。

Libra项目的出现，让稳定币的市场关注度提升了一个数量级。 该项目不仅倒逼全球金融监管机构和央行制定相应的应对措施，也激发了市场对稳定币产品的热情。 因为Libra项目涉及面太大，各方面都存在巨大的风险，未来存在很大的不确定性。 但Libra的设计和推广经验，一定会成为市场同类项目的参考。 市场上肯定会出现设计更合理、应用推广更可行的稳定币项目。

在 Libra 白皮书发布几天后，我发表了一份研究分析报告（Libra Project Research Analysis Report），提出一种非常可能的稳定币生成方式是基于数字资产抵押，采用分布式的方式生成。 我会在后面发表的另一篇文章（How to create a new stable currency to competitions Libra?）中更详细地阐述这种稳定币的生成机制。 但目前基于实物资产和股权的数字资产规模还很小，因此这种稳定币生成机制的实际应用还比较遥远。 此外，一种稳定币能否真正在市场上得到推广应用，取决于很多因素，合理的生成机制只是其中之一。 还有一些更重要的因素包括稳定币的定位和应用场景等。由于区块链技术和加密数字资产的发展，发行数字稳定币的技术成本很低，现在已经出现了各种稳定币。 未来肯定会有更多类型的稳定币。 因此，稳定币产品的产品设计和市场定位与稳定币的技术生成机制和金融属性一样重要。 在这一点上，稳定币和其他产品推广机制一样（公链那么多，应用那么少）。

现阶段，一种非常可行的铸币方式是发行基于比特币的稳定币。 如果这种铸币机制设计得当，定位得当，这种方式发行的稳定币在目前会得到很好的使用。

1. 目前的货币价值基础和流通体系

在人类生活的大部分历史中，黄金一直被用作货币。 黄金的基本特点是存量有限，可以分成很小的部分，寿命很长，携带方便。 这些特性使其成为价值载体和价值流通的手段。 在现代经济生活中，出现了与黄金挂钩的货币。 布雷顿森林协定确立了美元与黄金的挂钩。 美元被用作在世界范围内流通的货币。 由于电子技术的发展，货币除了现有的纸币和硬币的流通方式外，还可以通过电子簿记的形式进行流通。 美元的价值锚定于黄金，支撑其流通的媒介是纸币、硬币和电子记账。 这种新的流通方式更有利于美元在全球范围内的流通和使用。

美国政府在越南战争期间投入巨资。 为了支付此类支出，美国政府印制了大量美元。 因此，美元的价格不能继续与布雷顿森林体系确定的价格挂钩。 尼克松于1973年被迫将美元与黄金脱钩，此后美元依赖于美国政府的信贷发行，不再是金本位货币。

2. 基于数字资产的铸币模型

目前基于数字资产抵押和分布式稳定币生成的代表项目是MakerDao。 MakerDao 以以太坊为抵押品。 Ether 的市场交易价格是这个稳定币 DAI 价值的基础。 MakerDAO 使用智能合约来自动化整个铸币过程。 用户用于铸币的抵押资产托管在以太坊上。 整个铸造过程完全通过智能合约完成，无需任何人为干预。 这样的铸币过程是完全去中心化的，与以往的中心化铸币过程完全不同，是铸币过程的本质变化。 但 MakerDao 项目的局限在于它只支持基于以太坊的铸币。 底层资产数量有限，因此可发行的稳定币数量也有限。 最重要的是，这种铸币机制的一些基本要素是不合理的（分析“最有前途”的稳定币项目MakerDAO），因此MakerDao项目很难支持稳定币的大量发行。

3. 基于比特币的铸币模型

中本聪的初衷是将比特币设计为一种数字货币。 但由于比特币本身的设计问题，当它开始在市场上流通时，并没有成为数字货币，而是一种数字资产。 它的价值是通过全球交易所7*24的交易形成的，完全是市场共识的结果。 因此，这种价值共识方法比目前确定房地产和公司股票价值的方法更加客观。 唯一不同的是，比特币是所谓的虚拟资产，而其他类型的资产是实际资产。 但无论何种类型，比特币的价值都是市场化的、客观的。 因此，在这样的价值基础上，可以发行稳定币。

3.1. 比特币本身的市场价值

自 2009 年初诞生以来，比特币的总市值已从零涨至如今的近 2000 亿美元。 历史最高时期约为4000亿美元。 用这个总市值的一部分作为抵押品，然后在这些抵押品上发行稳定币，就可以发行一定数量的稳定币。

3.2. 比特币现货价格的公平性

比特币没有任何信用机构支持，其价值完全由市场交易决定。 虽然全球有许多交易比特币的交易市场，但由于这些交易市场大多不受监管，市场的公平性得不到保证。 实际上有研究表明，比特币的市场价格确实被操纵了。 正是因为无法保证这个市场价格的公平性，美国SEC迟迟没有批准比特币ETF的上市交易。 如果基于比特币发行稳定币，必须保证比特币本身价格的公平性。 可以采取的措施是利用市场上的一些公允价格指数。 例如，CME 的比特币期货交易价格使用英国设施集团的综合指数。 该综合指数基于不同地区的几笔比特币交易。 所有价格合并。 Bakkt 计划推出基于实物交割的一日比特币期货。 该产品非常有利于提供比特币的真实市场价格。 基于这些价格，稳定币发行者可以实时提供比特币的真实市场价格。

3.3. 充足的流动性支持

这种铸币模式的基础是充足的流动性。 当抵押的比特币价值跌至清算点时，稳定币发行方需要有足够的市场流动性来出售抵押资产。 这就需要稳定币发行方与全球最大的比特币交易所合作，能够及时将抵押的比特币资产交易出去。 这个问题其实会是一个非常大的挑战。 因为它需要处置的比特币资产数量一定是巨大的。 能够在短时间内卖出这类资产，又不会导致二级市场价格大幅下跌，是一项非常强的专业工作。

3.4. 铸币过程技术架构

目前市场上没有发行基于比特币抵押的稳定币，主要原因之一是无法基于智能合约分布式生成稳定币。 在以太坊上，以太坊的抵押、稳定币DAI的产生、抵押品的清算，都可以完全通过智能合约来控制。 但由于比特币的区块链底层无法提供这样的功能，完全采用技术来实现自动铸币过程是不可能的。 因此，必须需要一种新的技术架构来实现这样的铸币过程。 这样的技术架构会有两层。 底层是比特币的区块链，用于比特币的托管。 上层是支持智能合约的区块链。 比特币底层需要映射到上层。 在上层，还使用智能合约来支持整个铸币过程。

3.5. 抵押比特币的托管

有两种方法可以托管抵押的比特币。 一种是完全中心化的托管模式，另一种是基于技术方案的链上托管模式。

集中托管方案的优点是可以采用冷存储。 以物理隔离的方式保存托管比特币。 这大大降低了技术黑客窃取比特币的机会。 但这种方法也有其明显的弱点。 首先，它需要一家持有合规托管牌照的机构来提供这项业务。 这样的机构要为全球所有用户提供托管服务并不容易。 既然是中心化托管，必然存在人为的不确定性。 用户抵押的比特币可能因其他原因不能自由使用。 最后，由于采用中心化托管方式，这种方式对市场的反应能力较弱，无法随着市场变化和客户需求及时处理抵押的比特币。

使用技术方案托管比特币的好处是大大减少了人为因素。 这种方式可以服务于更广泛的用户。 用户可以根据预先确定的规则自由使用他们的比特币。 而且这种方式也更有效地及时响应市场变化和客户需求。

3.6. 支持铸币的组织

自比特币诞生以来，加密数字资产的发展基本遵循了三大主线，数字金融产品、支持数字金融产品流通的区块链、共识机制在技术和社会组织上的应用。 在组织形式上，公司机制的第一个应用是以太坊的DAO。 首次尝试使用社区投票的机制来共同确定以太坊的技术发展方向。 MakerDao 项目也在尝试应用相同的投票决策机制。 Libra协会也是这方面的一个发展。 虽然仍然以人为决策和投票的方式运作，但为了保证组织发展的基础更加牢固，相信Libra协会会通过智能合约来固定更多的业务规则，并自动执行，从而获得更多众多机构和个人的信任参与到这个生态的建设中。 在未来的稳定币项目中，这种基于技术保障的共识机制将是联盟公司中的主流组织形式。

在这样的铸币过程中，极有可能采用超级节点联盟的方式。 参与节点共同参与相关铸币政策的制定，提供最少的人为参与。 它应该具有类似如下的属性：“基于抵押ST资产发行代币的机构一定是一个DAO机构，具有由分布式节点组成的联合决策机制。这个机构所履行的职能类似于中央银行。这个DAO是由一些超级节点共享的，这些超级节点应该分布在世界主要经济区域，DAO的决策是由这些超级节点投票决定的，在这方面，DPOS的治理模型公链可以借鉴。” （比特币，大家铸币模型的先行者）。

四、本铸币模式的核心因素 4.1． 托管机制

在这项业务中，资产的安全是首要关注的问题。 无论是中心化托管方式，还是业务与技术相结合的解决方案，都需要保证客户资产的安全和自由使用。

4.2. 流动性

数字资产交易的流动性是这项业务的基础。 充足的流动性不仅是各种数字资产和数字货币定价的公平保障，也是客户抵押资产安全的保障。

4.3. 支持发行稳定币的区块链

在这个基础设施中，二级区块链需要支持稳定币的存储和流通。 这个区块链的性能可以很简单，也可以很复杂。 如果只支持单一的金融产品币种，这样的区块链可以通过放弃一些功能来获得更好的性能。 但是如果这是一个支持智能合约的图灵完备的区块链，那么这样的区块链在未来的可扩展性会更好比特币实体币哪里买，但是需要在性能上接受一些缺点。 这是发行该稳定币的组织需要做出的技术上重要的选择。

4.4. 运营机构的可信度

鉴于这种造币模式不能完全靠技术来完成，必须要有一个社会组织来提供最低限度的人为管理。 这样一个组织的公平性和可信赖性是这个组织的关键。 Libra协会的组织模式在这方面可以借鉴。 由于 Libra 协会组织的公正性和可信赖性，可以吸引相关行业的领先和直接竞争者加入协会。 没有这样一个组织的公平和诚信，铸币业务就无法吸引更多的会员参与，业务也就无法扩大。

五、新型稳定币的应用场景

未来稳定币的应用场景将更加多元化。 执行单一功能的数字稳定币将出现在不同的应用场景中。 在当前的数字资产领域，最明显的增长趋势是全球数字资产交易。 但出于全球银行的合规考虑，全球用户使用法币进行交易并不方便。 这也导致了第一个数字稳定币 Tether 的诞生。 在Tether之后产生的一些稳定币产品中，其主要应用场景仍然是数字资产交易。 在现阶段，在法定货币流行的地区，完全没有必要将数字稳定币应用于零售支付服务，因为市场上没有这种需求。 基于比特币的稳定币最好的应用场景应该还是数字资产交易。

六、对主流金融市场的影响

按照比特币市值2000亿美元的规模，并参考目前在MakerDAO中抵押以太币总量的2%来铸造稳定币，可用于铸造币的比特币市值按此计算模型约为40亿美元。 如果使用与 MakerDAO 相同的折扣率，通过这种方式可以铸造的稳定币价值约为 26 亿美元（40 亿美元 * 67% = 26 亿美元）。 这样的体量与主流币的市场总量相比，微不足道。 另外，由于这类稳定币肯定会主要用于数字资产交易领域，因此在应用领域上与实体经济没有直接关系。 以这种方式铸造的稳定币对现有金融和经济体系的影响可以忽略不计。

七、行业探索者

基于比特币发行稳定币在价值基础、市场流动性和生成机制上都是可行的。 相信市场上很多团队都在研究这种业务的可行性。 在这个铸币业务中，除了本文讨论的一些因素外，其他关键因素包括能否获得足够的比特币作为铸币的抵押品，以及是否可以成立像 Libra 协会这样的组织来共同运营这种稳定币。 这样的铸币项目，显然不是一个团队可以完成的，更不应该是一个家庭来进行的。 相比之下，像Facebook这样规模的公司，自己都无法发展稳定币业务，更不用说其他公司或团队了。

业内目前为此所做的一项尝试是 PayPal Finance。 PayPal Finance是一家基于数字资产的综合金融业务服务商。 它现在正在讨论与加密货币行业的一些领先机构成立一个财团，以发行基于抵押比特币的稳定币。 联盟成员共同决定该稳定币的铸造机制并分担风险，通过调整利率和质押率来应对市场变化。 如果这个联盟有十家机构参与比特币实体币哪里买，每家质押2000个比特币，那么质押比特币池中的资产市值约为2亿美元。 这就有了稳定币发行的基础。 如果使用与 MakerDAO 相同的贴现率，那么这样数量的比特币可以产生价值约 1.4 亿美元的稳定币。 但如果这个项目的机制设计合理，那么就会吸引更多的机构和用户加入这个联盟，质押更多的比特币，那么可以发行的稳定币数量自然会增加。

总之，稳定币本质上是一种产品，其在市场上的流通机制与其他产品相同。 目前市场上有各种方式生产的稳定币，但由于市场对稳定币的需求在逐渐增加，无论是现有的稳定币产品还是未来的稳定币产品，市场上都有发展的空间。 但哪种稳定币产品能够长期发展，不仅取决于其产生机制，还取决于应用场景和营销推广。 对于绝大多数的稳定币产品来说，他们并没有像Libra这样的资源，所以他们的市场定位需要特别明确，需要能够在细分领域建立自己独特的优势。 它绝不能将自己定义为一种在各个方面与其他稳定币和法定货币竞争的通用产品。 如果全面推广，肯定会输给 Libra 这样的产品。